董秘一家人观察：国资LP占比74%后，一级市场为什么出现两套估值表

募资回暖背后，先要看清钱从哪里来

2026年上半年，一级市场募资规模回到相对活跃状态，但资金来源已经发生明显变化。源文提到，政府引导基金、央企产业基金和地方国资平台占据了募资中的主要比例，市场化民营LP、高净值个人和家办的出资空间被压缩。对GP来说，这不是简单的行情回暖，而是资金结构换底。钱的主人变了，投资目标、估值权重和投后要求也会一起改变。

GP从投资管理人，变成了产业任务承接者

过去GP的核心叙事是找到好项目、完成投资、推动退出，并在管理费和业绩报酬中分享收益。国资LP成为重要资金来源后，GP要回答的问题多了一层：项目能否落在本地，能否补链强链，能否形成产业集聚，能否经得起财政资金和国资审计。管理费下降、收益列支方式调整和投后考核强化，本质上都在提醒GP，募资越来越像投标，投资能力之外还要有产业服务能力。

两套估值表，并不是简单的高估和低估

同一个硬科技项目，市场化基金会从团队、订单、现金流、上市时间和退出概率倒推估值；国资基金还会把研发中心落地、地方产业链补齐、上下游企业带动和技术安全价值纳入模型。前者更像财务估值，后者更像产业价值定价。多出来的估值差异，未必全是泡沫，也可能是地方产业落地选项的价格。关键在于企业能否真正兑现这些产业承诺。

容亏政策打开了早期投资空间，也抬高了合规要求

多地提出种子基金、天使基金在尽职履责前提下允许单个项目较高比例亏损，目的不是鼓励冒险，而是让国资资金敢于进入早期科技项目。对创业企业是机会，对GP却不是放松。容亏的前提通常是程序合规、决策留痕、尽调完整、没有违法违规。越是可以容错，越要证明每一步不是拍脑袋。董秘、董事办和资本团队在对接国资基金时，也要更重视资料留痕和披露边界。

让利不是不要回报，而是在购买产业落地服务

收益让利政策看起来像国资把超额收益让给社会资本，但深层逻辑是以收益激励换取更明确的产业贡献。有的地方把让利和新增投资、税收、工业增加值、研发投入等指标挂钩，说明国资LP关注的并不只是基金账面收益，而是资金带来的综合经济贡献。GP如果想拿到这类资金，就不能只讲财务回报，还要讲项目为什么能服务地方产业。

创业者融资时，要先判断自己属于哪张表

如果项目主要依靠现金流、客户订单和清晰退出路径支撑，就要用市场化估值逻辑讲清楚商业模式和增长质量。如果项目处在硬科技、国产替代、产业链安全、先进制造、商业航天或生物医药等地方重点方向，就要进一步讲清楚落地方案、带动效应和长期产业价值。最危险的是只会讲财务故事，却想要国资估值；或者明明有产业价值，却没有把落地路径说清楚。

一级市场的新语法，核心是资金属性决定估值权重

国资LP长期化、引导基金存续期拉长和地方产业基金持续活跃，意味着这套规则不是短期过渡。对GP来说，募资能力要和产业理解、合规能力、投后落地能力绑定在一起；对市场化LP来说，要重新寻找自己在国资主导市场中的位置；对创业者来说，估值不再只是商业计划书里的倍数，而是资金属性、退出路径、产业贡献和政策目标共同折现后的结果。

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